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　　1. 我觉得其实云计算也好或算力也好，在AIGC火起来之后，我们认为今年是一个边际向好的过程。AIGC会带来数通架构调整，我们需要对整个板块机会有更深的认可。

　　2. 我们回头去看一下整个三大运营商在最近公布的年报，年报里面提到的关于算力方面的投资，我们预计平均的增幅在30%左右。北美云投资目前弱，中国强，对于我们来讲觉得这个板块今年就是有机会的一年。

　　3.中国特色估值体系里面，通信板块里面央企特别多。中国特色估值是一个非常重要的主线，需要我们去关注。我们认为三大电信运营商应该是中国特色估值体系的标杆，为什么可以称之为标杆呢？中国特色估值体系除了业绩之外，一定要有一些特色的东西。

　　4. 数据要素，我想整个大的方向应该不亚于AI，肯定受到一些顶层设计的调整变化，可能短期节奏不会很快，但是我觉得长期逻辑毫无疑问是比较好的。

　　5. 总体来讲，对于今年我们觉得TMT板块还是乐观的，对于通信也好，计算机也好，我们是乐观的。

　　以上，是中信建投证券通信与计算机行业首席分析师阎贵成，2023年4月6日在中信建投证券“繁荣的起点”2023年成长行业专题策略会上分享的最新观点。

　　阎贵成一直专注于云计算、 物联网、信息安全、信创与 5G 等领域研究，此次对于当前通信、计算机板块投资，结合对过去研究的复盘与对未来行业的展望，做了名为《通信与计算机投资观点展望》的主题演讲。

　　主要分为三个篇章，第一简单说一下算力这个产业，这个是跟人工智能相关的。第二介绍电信运营商的观点。最后，对计算机行业的数据要素、医疗IT、信创等做一些观点阐述。

　　先简单说一下云计算产业链，如果大家跟踪我们的投资观点，应该可以看得到，基本上从年初以来，我们一直在进行推荐，我觉得其实云计算也好或算力也好，在AIGC火起来之后，我们认为今年是一个边际向好的过程。AIGC会带来数通架构调整，我们需要对整个板块机会有更深的认可。

　　到今天为止，大家对于下半年和对于明年云计算的资本开支已经有了相对积极的前瞻。复盘过去，2019年开始，一直到2020、2021、2022年，北美经过3年资本开支的高增，到了去年三季度、四季度，我们看到北美云产业链的景气度是在下行的，好在市场已充分预期了。比如最贴近北美的光模块公司，我们看到2022年的业绩基本上都已经做了预告会发现增速普遍很亮眼，但是估值很低。更重要的是，我们要思考在这个预期下明年是怎样的一个变化？

　　国内不太一样，国内这些厂家资本开支，应该是在2019年四季度开始企稳的，但是我们在2021年及之后，其实就整个呈现下行趋势了。国内的阿里和腾讯，我们把它叫做传统云厂商，它们的资本开支变化，是一般般的，尤其是去年，可以用一个词来形容，就是差。

　　去年三季度和四季度腾讯和阿里的资本开支大幅下降。但是我想展望未来，我们为什么一直觉得说今年国内的云厂商资本开支是企稳的一年？很简单，基数从过去来看已经是很低了，今年至少到下半年是要乐观的。

　　另外一点，我们回头去看一下整个三大运营商在最近公布的年报，年报里面提到的关于算力方面的投资，我们预计平均的增幅在30%左右。北美云投资目前弱，中国强，对于我们来讲觉得这个板块今年就是有机会的一年。

　　有个变化在春节之后发生了，最开始大家觉得AI是不是一个主题？但是其实走到今天，几乎很少人再怀疑这个问题了，大家把整个ChatGPT所带来的AIGC当作了一个方向，不可避免的是大家还是认同它的发展趋势。

　　IDC有一组数据提到，2021年全球人工智能IT投资额为929.5亿美元，预计2026年将增至3014.3亿美元，复合年增长率约为26.5%，如果考虑到现在的变化，有可能增速要更快，我觉得哪怕线年，我依然称之为高增长赛道。

　　特别要注意的是，我们不久前一次电话会上提到了数通架构的调整，其实背后在讲这样一个逻辑——英伟达提了一个叫DGX A100的算力集群概念，它这个集群下面由7个SU组成，一个SU里面目前的配置是20台服务器，每台服务器标配的是8 GPU，如果是A100的服务器，它目前搭配的是200G的网卡，配套用的是200G的光模块，所以我们可以看到，一个小的算力单元是SU，一个SU里面有20台服务器，一个SuperPOD的量是可以算出来的。

　　更重要的，我们看到机柜其实有变化的，大家如果说以前关注IDC这个产业，或者现在研究就知道，譬如工信部统计的说，2022年我们国家IDC对外提供服务的数量在600多万架左右，这个是折算成标准的机柜数，这是不能承载新一代的AI服务器的。目前我们可以看到英伟达在微软机房的部署，里面有密密麻麻的线，这些线核心来讲，它其实是要把这台服务器跟上面的交换机进行互联，这个互联有三种方式：

　　第一种比较常见的是AOC，它是由两个光模块+中间一段光纤组成的固定长度的一个连接的东西，它本身也是光模块。

　　理论上来讲，随着带宽速率的提升，效率的提升，使用光模块和光纤连接的比例是会越来越高的，不论是用AOC的模式还是用光模块连接的模式，这种的比例应该是要更高的，而不是说要大规模的用更多铜缆。

　　从历史来看，我们看一下股价复盘图，这里面有两个点很有意思，第一点，在2019年的1月份，我们看到那个时候股价有一个快速的拉升，后面就回落了，可能又到了4、5月份之后它又到了主要的上涨阶段，一直涨到了2020年7月份，1月份那个时候是美联储加息结束，整个产业有一个估值的提升。

　　2017年3月份，中际装备收购苏州旭创，我们看到在2017年这个阶段发生了几个很有意思的事情。2016-2017年那个阶段，中际就已经确定要收苏州旭创了，2016-2017年那个阶段市场对100G光模块的预判是比较保守的，就是2016-2017年上半年跟2017年真实发生的情况是差异很大的，最终100G光模块是超预期的。

　　2016年100G的光模块正式进入到了批量出货的元年，然后到2017年需求和业绩连续超预期，股价全年持续上行。2018年资本开支增速下降了，所以我们看到股价就是在持续下行的阶段。到了2019年的二季度，那个阶段大家已经开始预测三季度资本开支要变好了，但是我们看到股价就开始起来了，如果我们复盘当时的业绩表现，2019年的Q1Q2大概业绩下滑都是30%多，Q3下滑8%多，Q4已经正增长了，所以业绩底肯定是在预期底出现之后，但是不妨碍它的股价是在业绩底出现之前。2019年中报前后，那个时候市场的反应就很明显，虽然业绩可能不行，但是已经没关系了，因为未来要行了。

　　2023年，看光模块板块，我们要预期800G，可能是2017-2019年结合起来的一个行情，我们的观点是，要对今年的800G光模块以及明年的800G光模块乐观预期，可能比现在主流观点还要再乐观。

　　我们看到从去年以来到今年，我们在持续推荐电信运营商，在去年11月份之前和去年11月份之后，经营向好继续，高股息继续，但是我们要看到估值重塑，它这个起点是什么呢？是来自于中国特色估值体系的提出，这个内容已经很清楚了，但是我觉得要特别去讲，中国特色估值底层有什么基础可以支撑呢？

　　我们看到国企考核净资产收益率ROE，至少我们三大运营商都是重资产公司，所以ROE提升是有利于估值提升的。第二个我们可以看到，其实中国特色估值里面，通信板块里面央企特别多。中国特色估值是一个非常重要的主线，需要我们去关注。我们认为三大电信运营商应该是中国特色估值体系的标杆，为什么可以称之为标杆呢？中国特色估值除了业绩之外，一定要有一些特色的东西。

　　到现在为止还有一些人在怀疑运营商的云到底好不好？底层技术怎么样？其实可以关注一些材料，比如说运营商自研的操作系统、自研的数据库，包括算力的规模达到多少，自研了什么东西，我觉得讲的很清楚，所以我想讲，不要去简单质疑，觉得运营商的云底层没技术，不是这样的。实际上规模也很大，而且底层的网和底层的IDC，还有人员，他们都是很有优势的，所以这一点不用怀疑。最近运营商调整中，我们还在持续推荐。

　　第三个方向，是医疗IT、数据要素与信创。AI观点一会我的同事会具体讲，我就不多说了。数据要素，我想整个大的方向应该不亚于AI，肯定受到一些顶层设计的调整变化，可能短期节奏不会很快，但是我觉得长期逻辑毫无疑问是比较好的。对于数据要素这个市场建设应该是有一个空前的关注度，我们看到12月19日，发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，譬如说电信、金融、政府、互联网，我觉得这些可能是称之为国内真正有核心、大量数据价值的一些公司，这些公司的合作伙伴也需要我们去关注。

　　医疗IT，现在疫情基本过去了，医院的需求在变好。另外，我们看到在政策端也有助力，更重要的一点，医院整个体系跟金融等这些行业不太一样，第一个它有刚需，第二个家数比较多，比较分散，供应商有一定议价能力。

　　最后简单说一下信创，我发现有两个变化，因为央企考核中也加大了研发强度，所以我们看到有些产业央企来进入，比如说操作系统，三大运营商都在这个产业里面布局了很多。第二我们也看到一些顶层组织架构调整，人员变化，难免会对现在的节奏有影响，但是我觉得也没什么，方向不变。

　　总体来讲，对于今年我们觉得TMT板块还是乐观的，对于通信也好，计算机也好，我们是乐观的。整体来讲，可能两个方向：一个是如果追求能够看到业绩兑现的，比如我刚才讲的算力，比如医疗IT、信创这些，另一个如果站在更长远角度来讲，将方向，我觉得AI、数据要素都值得我们去关注。